（作者薛洪言，星图金融研究院副院长）

　　10月17日，国际评级机构惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“BBB+”下调至“BBB”，引发万科美元债价格大幅波动。近期，就二级市场美元债价格大幅波动事宜，万科携第一大股东深铁集团与金融机构召开沟通会议，引发市场广泛关注。

　　万科一向以稳健经营著称，在行业高光时刻就最早喊出“活下去”。在中央金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，以及万科大股东深铁集团及深圳国资委表态全力支持的背景下，万科国内融资渠道依然畅通，在金融机构的支持下，美元债违约的风险可以忽略。

　　万科美元债的交易者主要是外资，表面上，外资是在做空万科，实际上是在看空整个中国房地产。原因来看，一方面存在恶意做空、扰乱国内市场情绪的主观故意，另一方面，也存在对国内房价持续下行引发更多风险的担忧。

　　尤其是9月初地产领域出台了“认房不认贷”等系列重磅政策，从金九银十的地产销售来看，数据低于市场预期。成交面积有所好转，二手房成交面积同比转正，新房成交面积同比降幅缩窄，但新房和二手房房价仍未止跌。后续，随着前期政策效果的衰减，市场对房价后续能否止跌仍缺乏信心。

　　事实上，房子兼具居住和财富属性，购房人买涨不买跌。房价持续下跌，潜在购房人倾向于观望等待，即时需求下降，供需结构进一步失衡，房价止跌难上加难。

　　站在外资的视角，普遍仍对2008年美国次贷危机引发的全球金融危机记忆犹新。外资对国内市场的特殊性了解有限，对于国内房地产走势，难免会套用2008年前后美国地产行业的演变轨迹。

　　简单回顾下美国次贷危机的演变过程，不难发现，在缺乏外部强力干预的背景下，一旦房价开始趋势性下行，价格下行会自我强化，直至危机爆发。

　　次贷危机发生前，美国很多低收入家庭低首付购房。之后，美联储进入加息周期，美国房价开启下跌通道。低首付下，房价下跌导致大量家庭陷入陷入房产负值状态。当房产资不抵债后，很多低收入家庭无力也缺乏意愿继续偿还房贷，断贷成为普遍现象。

　　之后，银行将断贷的房屋收回，着急回笼资金，往往大幅低于市场价对外甩卖，而其他购房人和房屋评估师则会参考该甩卖价格对区域内其他房屋估值，导致整个区域内房价快速下跌。

　　结果是，更多的房产陷入资不抵债状态，更多的家庭被迫断贷，更多的断贷房进入市场，房价螺旋式下跌。风险传导至金融市场，就从次贷危机变成了金融危机。

　　简单套用上述逻辑，一定程度上就可以理解外资对于万科美元债究竟在担忧什么。表面上，外资是担忧债券到期无法兑付，实际上，是在交易国内房价持续下跌可能引发跌价自我强化的风险。

　　作为典型的高杠杆资产和居民部门的主要财富载体，房价大幅下跌会导致很多家庭财富大幅缩水，甚至转为负值，引发断贷现象，将风险传导至银行体系；同时，还会通过负的财富效应导致消费支出大幅下降，将寒气传递至各行各业，引发经济衰退风险。

　　此外，中低收入群体的财富结构单一，抵御风险的能力薄弱，受到的影响更大，房价持续下跌还会加剧社会财富结构的不平等，引发更多潜在风险。

　　回到问题的根源，主要还是房价问题。

　　若房价能够企稳，潜在需求释放，成交萎缩问题很快能够得到解决，量升价稳，风险自然化解；若房价难以企稳，潜在需求受到压制，成交面积亦难以企稳，量价齐跌，风险存在蔓延隐患。

　　房价长期走势，受人口数量、人口结构、人口流动及地产供应、通货膨胀等综合影响。从全球主要市场的长周期数据看，房地产是可以跑赢通胀的资产，国内也不例外。短期走势，更多地取决于供需结构。

　　从供需结构看，今年以来，新房市场遭遇了需求萎缩与供给放量的共振，房价企稳压力较大。

　　需求的萎缩不再多说，关于新房供给，在很多人的印象里，这两年房企拿地规模大幅缩水，新开工面积腰斩，新开工下降速度远大于新房销售下降速度。逻辑上看，新房供给应该处于低位，数据上看，却并非如此。

　　2023年9月末，我国商品房住宅待售面积（主要衡量已竣工未出售面积）为3.12亿平方米，同比增长19.7%，无论是绝对值还是增速，均处于近年来高点位置。

　　部分原因在于保交楼的强力推进。过去两年，虽是新开工的低点，却是竣工的高峰。在保交楼政策要求下，大量预售商品房加速推进竣工建设，其中的未售面积批量转化为待售面积。这就带来了一个结果，销售下滑叠加竣工高峰，加重了新房供需错配的程度，导致新房房价难以止跌。

　　不过，随着存量项目陆续竣工，新开工的大幅下滑迟早要传递至竣工端，竣工面积同比增长不具有可持续性。截至2023年9月，年内住宅竣工面积3.53万亿平，同比增长19.34%；同期，住宅新开工面积5.25万亿平，同比增长-24.43%。

　　考虑到新开工面积已连续4年负增长，2024年住宅竣工面积大概率会同比转负，商品房住宅待售面积有望掉头向下。新房供应的下降，将助力房价企稳。

　　在这个意义上，国内房价存在企稳的内在逻辑。叠加政策的支持和对于防范系统性风险的重视，房地产领域发生系统性风险的概率极低。

　　但客观来看，房价仍未企稳，房地产仍是国内经济不确定性的主要来源，也是国内外市场悲观情绪的主要来源。稳定房价，对于稳增长、稳信心具有重要意义，需要政策端给予更多支持。

　　具体措施上看，兼顾当下与长远，可以从保障房建设方面做文章。构建房地产发展新模式，更注重商品房和保障房两条腿走路，未来一段时间，需要集中在保障房建设领域补短板。保障房会从商品房领域切走一部分刚性需求，从稳房价的角度，也应该从商品房领域切走相应的供给，如鼓励地方批量收购商品房改为保障房用途等。

　　同时，加快推动城中村改造，并试行房票安置制度，为存量供给创造新的需求，应该在更大范围内推广落地。此外，有条件的城市，还可以公开承诺减少住宅供地直至房价企稳，以更好地促进房地产向新发展模式的顺利过渡。

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